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　　來源：華爾街見聞

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　　大摩表示，過去五年，ETF持有量、央行購買和期貨市場倉位對金價(jià)影響力增加，回歸模型中引入了更多的高頻因素，新模型測算指出金價(jià)或繼續(xù)上漲，明年一季度可能上探3100美元/盎司。

　　近期金價(jià)漲得“離譜”，不僅屢創(chuàng)新高，而且與美元、油價(jià)走勢相背離。德意志銀行感嘆稱，黃金表現(xiàn)異常強(qiáng)勁，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了傳統(tǒng)模型的估值，超出幅度幅度創(chuàng)1998年以來最高水平。

　　對此，摩根士丹利開發(fā)了一個(gè)新的回歸模型，來衡量黃金價(jià)格的變化。在10月23日的報(bào)告中，大摩指出舊關(guān)系破裂，新價(jià)格模型生成：

由于黃金與美國實(shí)際收益率的長期反向關(guān)系在2022年初破裂，研究團(tuán)隊(duì)開發(fā)了一個(gè)新的回歸模型，加入ETF流動(dòng)、中央銀行儲備、通脹指數(shù)（CPI）、美元指數(shù)（DXY）、全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和凈期貨頭寸等多個(gè)參數(shù)因素，顯著提高了模型擬合度，從使用10年期TIPS收益率時(shí)的0.31提高到2003-24年的0.94。

　　金價(jià)影響因素方面，大摩表示：

過去五年，ETF持有量、央行購買和投資者在期貨市場倉位對金影響力增加，其他高頻數(shù)據(jù)無法捕捉的因素，如金條和硬幣需求、場外交易、礦山供應(yīng)和回收等，也在影響黃金價(jià)格。

近期盡管利率上升，但黃金價(jià)格仍然上漲，這與央行購買量增加和金條及硬幣需求保持強(qiáng)勁有關(guān)，采礦成本上升也為價(jià)格提供支撐。

　　通過模型測算，大摩指出，金價(jià)或繼續(xù)上漲，明年一季度可能上探3100美元/盎司：

金價(jià)已超過2025年第一季度2700美元/盎司預(yù)測，而且近期價(jià)格有進(jìn)一步上漲的可能，特別是在利率下調(diào)的情況下。

黃金價(jià)格在2025年第一季度的可能范圍為2500—3100美元/盎司，具體取決于利率、ETF流動(dòng)和央行購金情況等因素。

考慮到邊際成本、項(xiàng)目激勵(lì)定價(jià)和回歸分析等綜合因素，對金價(jià)的長期預(yù)測維持在1900美元/盎司。

　　舊關(guān)系破裂，新模型生成

　　首先，金價(jià)與美元、油價(jià)走勢背離，大摩指出這是由于舊的相關(guān)關(guān)系已經(jīng)破裂：

自2022年初以來，黃金價(jià)格與實(shí)際美國收益率（10年期TIPS）之間的長期反向關(guān)系已經(jīng)破裂，這一。在此之前，直到2023年底的利率上升環(huán)境通常金價(jià)會下跌。

下圖可以看出明顯轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但這并不代表兩者沒有關(guān)系。實(shí)際上，自6月中旬以來，有負(fù)斜率已經(jīng)牢固恢復(fù)。但是，從6-12個(gè)月的時(shí)間框架來看，顯然有更多的因素在影響黃金的價(jià)格動(dòng)態(tài)。

　　因此，大摩在新的回歸模型中引入了額外的高頻因素，以提高擬合度，并進(jìn)行敏感性分析。

美國實(shí)際債券收益率：美國10年期國債通脹保值（TIPS）收益率是衡量實(shí)際收益率的典型指標(biāo)，預(yù)計(jì)到2024年底，10年期實(shí)際收益率將降至1.65%，2025年中期降至1.30%，目前約為1.76%。黃金持有成本隨實(shí)際收益率下降而降低，通常提升對黃金需求。 ETF持有量：過去5個(gè)月，全球黃金ETF出現(xiàn)凈流入，預(yù)計(jì)隨著進(jìn)一步降息，這一趨勢將持續(xù)。北美流入是全球流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力，亞洲則連續(xù)19個(gè)月流入。目前全球ETF持有量約1.03億盎司，比2020年末的1.25億盎司峰值低18%。央行儲備：自2022年以來，中央銀行購買量增加，2022和2023年全球每年凈購買量超過1000噸，是2011年以來平均速度的兩倍多，2024年上半年保持同比增長。美國CPI指數(shù)：美國CPI指數(shù)在2021-22年因疫情和俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈沖擊而急劇上升，但隨著能源價(jià)格和供應(yīng)鏈的正?；?，通脹速度已經(jīng)放緩。全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)：對地緣政治和宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的感知增加，可能會吸引投資者將黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)。Matteo lacoviello地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，10月份的7天滾動(dòng)平均值約為145，遠(yuǎn)高于其中位數(shù)值，但在2022年俄烏沖突開始后曾高達(dá)438，在2001年9/11襲擊后超過800。美元指數(shù)：受美國利率及其經(jīng)濟(jì)健康狀況的影響，美元對其他貨幣的價(jià)值變動(dòng)因此與10年期TIPS收益率有一定的共變性。期貨頭寸：美國期貨市場的非商業(yè)頭寸顯示，今年投資者的多頭頭寸顯著上升，凈多頭從2月的兩倍多增加到9月底的315，400份合約的峰值，然后在10月略有回落。

　　值得一提的是，金價(jià)影響因素與黃金之間的關(guān)系也在發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，大摩表示：

過去5年，ETF持有量、央行儲備和期貨頭寸在回歸分析中權(quán)重增加。同樣，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在過去5年中從通常與價(jià)格的正相關(guān)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，全球風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)在所有驅(qū)動(dòng)因素中的統(tǒng)計(jì)顯著性最低。

　　明年一季度金價(jià)上探3100美元？

　　關(guān)于近期金價(jià)的上漲，大摩分析指出，ETF從流出轉(zhuǎn)向流入金條，央行持續(xù)購買，以及金條和金幣吸引新投資者：

ETF凈流入在過去5個(gè)月恢復(fù)正值，全球持有量有上升空間，目前比2020年末低18%。而央行購金則是長期趨勢。金條和金幣需求在高價(jià)環(huán)境下比珠寶好，亞洲市場增長強(qiáng)勁，中國和印度貢獻(xiàn)最大；此外，珠寶需求在2024年第二季度下降19%，價(jià)格新高，珠寶短期內(nèi)需求波動(dòng)仍依賴于價(jià)格。

　　整體來看，通過回歸分析，大摩得出結(jié)論，與最近的黃金價(jià)格約2700美元/盎司相比，在“低”、“中”和“高”價(jià)格敏感性分別為2500美元/盎司、2800美元/盎司和3100美元/盎司。

隨著利率和實(shí)際收益率的下降，與包括來自中央銀行、金條和金幣以及場外交易購買在內(nèi)的彈性投資需求相吻合，黃金價(jià)格在2025年第一季度將面臨積極回報(bào)，價(jià)格已經(jīng)超過了我們基礎(chǔ)案例的2700美元/盎司。

我們的回歸模型顯示，基準(zhǔn)情況下，美國10年期TIPS收益率（1.30）、DXY（102）和CPI指數(shù)（319），以及ETF流動(dòng)和中央銀行購買的近步伐持續(xù)，今年一季度金價(jià)大約是2800美元/盎司的水平，而在激進(jìn)預(yù)測下，金價(jià)或達(dá)到3100美元/盎司。

此外，由高價(jià)格激勵(lì)的礦山和回收供應(yīng)增長，以及珠寶需求的疲軟，應(yīng)該有助于2025年中期開始緩解市場緊張和價(jià)格。維持基于邊際成本、項(xiàng)目激勵(lì)定價(jià)和回歸分析的長期價(jià)格為1900美元/盎司。

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